2600 亿净投放=宽松信号吗？从10 月20 日开始，央行OMO 开始切换至每日1000 亿，本周累计实现净投放2600 亿。央行在公开市场操作公告中已明确表示，是为了对冲税期和政府债券发行缴款的影响，而本周政府债券净融资2858亿，与央行净投放基本匹配。从市场表现来看:隔夜和7 天利率明显下行，DR001 降至1.6-1.7%，DR007 降至2%以下。(2)R001 每日成交量再度突破4 万亿，国庆假日之后均值超过3.9 万亿，这一水平已接近7 月份降准后的均值。(3)10Y 国债收益率本周内震荡下行，幅度约5bp。

央行2600 亿净投放应理解为中性操作，并未释放宽松信号，资金利率的阶段性走低并非趋势性的，但市场却呈现看多和加杠杆情绪。这固然有利率上行至3%附近时，市场做多情绪有所升温的影响，但央行短线资金放量以及降准预期也起到了推升市场情绪的作用。

在结构性流动性短缺框架下，应区分“长钱”与“短钱”的信号意义。在利率分析体系中，资产端取决于政府债券、信贷投放、经济增长、通货膨胀等，负债端取决于央行资金(“长钱”和“短钱”)、风险偏好等因素。

一般而言，央行“长钱”主要是降准、MLF 超额续作、再贷款，而短钱包括OMO、SLF、TLF、国库定存等。财政存款吞吐，并不能完全视为“长钱”，因为月内财政资金净释放的规模、节奏难以精度测算和把握，“月中缴税、月末支出”

也会部分平滑掉财政资金对流动性的利好效应。

从实践上看，9 月中下旬，央行为维稳跨季资金面，通过7D+14D OMO 持续呵护市场，期间利率从2.9%下行至2.85%后开始震荡回调。国庆假日之后，受“类滞胀”预期来袭、美债利率大幅上行等影响，利率开始突破2.9%，但真正确立中枢上行的驱动因素，则是央行发布会为货币政策“定调降噪”，降低了市场降准预期，导致利率大幅上行并一度突破3%。而在10 月19 日国新办发布会上，有关人士建议四季度降准1 个百分点后，市场做多情绪再度升温，利率大幅下行。

因此，逻辑上看，真正对利率中枢形成趋势性影响的负债端变量，是央行投放的“长钱”，而“短钱”加量只是阶段性扰动。那么在做交易时，我们应该区分“长钱”与“短钱”的信号意义，把握对利率影响的节奏。即:在结构性流动性短缺框架下，央行每隔一段时间会深度释放一次流动性，主要措施是降准和MLF 超额续作，而期间则采用OMO、国库定存(短钱)“削峰填谷”。那我们需要把握的，是在“长钱”释放初期的利率下行机会，而随着结构性流动性短缺框架的运行，利率会逐步边际向上，短钱的加量不改变利率大的方向和趋势。回到近期市场形势，我们预计，随着后续央行“短钱”放量的退出，利率最终也会结束这波阶段性调整，并回归“长钱”框架中。

银行NSFR 压力边际加大，NCD 利率“易上难下”。初步测算，9 月末银行NSFR为108.07%，较7-8 月份回升约1 个百分点，主要是受到季末月份银行冲存款的利好影响，但仍低于3 月份和6 月份的水平。即，今年NSFR 整体呈现震荡下行的态势。对于四季度而言，为避免为明年存款考核过度“垫高”基数，银行冲存款的动力并不强，导致NSFR 指标仍有一定压力，不排除12 月末NSFR会进一步小幅下滑。在此情况下，司库会在备案额度内加大NCD 发行力度，并对NCD 利率形成向上推力，四季度NCD 利率“易上难下”。

风险分析:“宽信用”力度不及预期，房地产企业现金流压力加大。