日前，百仁医疗收于147.21元/股，跌幅3.21%近一个月来，呈现震荡上行态势

根据贺勋SGI指数，百仁医疗前三季度得分为76分，低于2021年同期和2020年同期。

疫情影响减弱，三季度复苏超预期。

根据消息显示，隶属于医疗器械行业的百仁医疗是国内领先的动物源性介入医疗器械研发平台企业其产品涵盖心脏瓣膜置换与修复，先天性心脏病介入治疗和外科软组织修复三大领域

2022年前三季度，百仁医疗实现收入2.2亿元，同比增长20.3%，归母净利润5985万元，同比增长48.1%，扣非归母净利润5009万元，同比增长65.2%。

剔除股份支付费用4774万元，归母净利润1亿元，同比增长15.3%，增速快于上半年分季度看，2022年Q1—Q3单季度营收分别为0.66亿元，0.75亿元和0.80亿元，同比分别增长26.3%，3.6%和35.5%百仁医疗二季度疫情防控影响其销售增长西南证券表示，第三季度，疫情的影响减弱，增长率恢复到超出预期的水平

业务方面，心脏瓣膜置换及修复治疗，先天性心脏病介入治疗，外科软组织修复收入同比分别增长27%，18.6%，13.9%其中，人工心脏瓣膜收入6796万元，同比增长42.8%，继续引领公司增长

生物瓣膜赛道超车，人工心脏瓣膜继续领跑增长

目前，百仁医疗已批准15个三类医疗器械产品，核心产品为人工生物心脏瓣膜。

人工瓣膜分为机械瓣膜和生物瓣膜其中，生物瓣膜是指用其他动物的材料加工制成的人工心脏瓣膜

公开资料显示，伴随着抗钙化和耐久性的提高，以及大量循证医学数据的支持，生物瓣在海外市场逐渐取代机械瓣成为主流2010年，欧美发达国家生物瓣膜的使用率已经超过70%在国内，直到2018年，外科生物瓣临床应用的比例仅占20—25%左右，但增速可观我国生物瓣膜年消耗量约为18000—20000片，年增长率约为12%，约为瓣膜置换手术的两倍

对于百仁医疗来说，国内用生物瓣膜替代机械瓣膜的大趋势，便于在赛道上弯道超车。

百仁医疗的经营数据也证明了这一趋势2017—2021年，百仁医疗营收逐年增长，净利润波动2021年各类产品中，人工生物心脏瓣膜营业收入同比增长129.75%，心脏瓣膜置换和假体治疗业务占比最大

到2022年上半年，人工生物瓣膜收入已经达到99.96%，影响了2022年上半年的毛利率。

股份支付拖累净利润。

近三年，伴随着营收的增长，百仁医疗的净利润反而呈下降趋势之所以增收不增利，主要是较大的股份支付成本拖累了净利润

2020年，百仁医疗确认股份支付费用3420万元，同时，加大R&D投入和营销力度也导致较大的R&D费用和销售费用，导致收入相关指标同比下降:归母净利润同比下降10.40%，归母扣非净利润同比下降30.30%剔除股份支付的影响，归母净利润和归母非净利润分别增长38.46%和22.06%

2021年，百仁医疗受其股份支付影响的净利润同比增加3463万元，至6545万元剔除股份支付影响，归属于上市公司股东的净利润1.17亿元，同比增长33.55%

此外，2018年百仁医疗净利润同比下滑，也与股份支付费用有关2018年，股份支付费用1，645万元在非经常性损益中确认剔除股份支付的影响，归母净利润为正

百仁医疗表示，为吸引和留住核心骨干，充分调动其积极性，2020年启动股权激励计划该计划涉及的激励对象共计73人，占公司截至2019年12月31日员工总数180人的40.56%，包括核心技术人员和董事会认为需要激励的其他人员

在竞争激烈，技术高速迭代的医疗器械市场，R&D能力的重要性毋庸置疑。

投资R&D再创新高，在研产品有序推进。

动物源性植入性医疗器械验证周期长，风险高，尤其是在人工生物心脏瓣膜领域掌握抗钙化治疗技术需要长期的基础研究，技术和工艺的不断改进，以及长期的临床研究和验证，具有极高的技术门槛不掌握这项技术，会影响核心竞争力

因此，百仁医疗的R&D投资成本逐年增加，R&D投资占营收的比重呈之字形增长2021年，全面开展介入瓣膜产品临床试验研究年度R&D费用为5890万元，占营业收入的23.39%剔除股份支付影响后，R&D费用占营业收入的19.71%，同比上升6.06个百分点

2022年上半年，百仁医疗新增两项发明专利申请:单向极限扩张型人工生物心脏瓣膜和预置型人工生物主动脉瓣截至2021年12月31日，百仁医疗已获得29项专利，其中发明专利20项，实用新型专利6项，外观设计专利3项

现有产品和在研计划产品已形成覆盖全身多部位病变治疗的布局:

截取自2022年半年报

目前，百仁医疗的核心研究产品正在有序推进:

在心脏瓣膜修复与置换领域，介入瓣膜中间瓣膜Renato和TAVRRenatus已于3—4月完成临床试验，预计2023年第二季度提交产品注册，Renatus升级版分体式介入主动脉瓣系统预计年底完成动物实验和注册试验，预计2023H1开始临床实践，限制扩张型人工心脏瓣膜目前处于注册审核阶段，预计今年内获批注册。

外科软组织修复板块，2020年5月正式开展眼科生物补片临床试验，2022年4月7日所有患者入组上半年41例患者随访一年，预计2023年Q2前登记，公司的血管生物补片已经完成了患者的入组，目前已经完成检查

在先天性心脏病介入治疗领域，无支架生物瓣带瓣管道目前正在补充注册审查资料，带瓣先天性心脏病复杂补片正在准备注册Salus介入肺动脉瓣和输送系统预计将于2022年底完成患者招募

盈利能力下降，面临两大行业风险。

2017—2021年，百仁医疗加权净资产收益率，毛利率，净利润率波动下降，盈利能力下降，可能与激励股份支付，新冠肺炎突然爆发，行业竞争激烈，产品竞争力下降，R&D投资增加等因素有关。

剔除股份支付影响，百仁医疗2020年整体毛利率为90.54%，较上年同期下降0.5个百分点，2021年整体毛利率为91.07%，比去年同期提高0.53个百分点。

剔除股份支付费用的影响，2020年和2021年的净利率分别为48.02%和46.33%2022年前三季度，由于收入结构变化，高毛利率产品占比上升如果剔除股份支付的因素，净利润率为45.8%，将保持较高水平

但需要注意的是，百仁医疗存在行业强监管，高值医用耗材行业政策变化的风险。

对国家植入性医疗器械的生产经营进行严格监管，包括日常监管和不定期抽检，确保产品符合当时实施的相关法律法规和产品标准如果未能满足行业监管要求，在定期检验或飞行检查等监督检查中出现重大缺陷，可能导致部分产品注册许可甚至生产经营许可被暂停或撤销，产品销售和财务状况将受到不利影响

从网络上截取

与此同时，我国医疗器械集中采购现已进入常态化阶段虽然百仁医疗产品多为创新产品，纳入集中采购范围的可能性较低，但如果集中采购政策超预期，可能会导致一定的政策风险

质量下降，回款速度和库存周转速度下降。

2017年至2021年，百仁医疗经营活动产生的现金流量净额波动，与营收成比例下降收入偏离经营活动净现金流量的变化2021年净现金比率低至0.3，盈利质量较弱这可能是因为部分经销商采用赊销收款模式，应收账款增加，同时，材料采购，R&D项目支出，人员成本等费用增加，导致经营性现金净流出增加

2019年至2021年，百仁医疗应收账款分别为38.83万元，2799万元和4039万元，分别占当期营业收入的0.27%，15.39%和16.04%。

截自2019年11月招股书

伴随着应收账款的增加，百仁医疗的回款率也有所下降2017年至2021年，平均采收期天数分别为0.92，1.42，1.17，28.08和48.88天

2017年至2021年，百仁医疗的存货账面价值从256.6万元增加到2196万元到今年9月底为2617万元，占总资产的2.36%，占营业成本的115.49%

同时，伴随着存货账面价值的逐年上升，百仁医疗的存货周转率在下降。

从2017年到2021年，存货周转率从3.33倍下降到1.55倍截至2022年9月底，为0.942倍，去年同期为1.154倍存货周转率低可能意味着存货积压，占用资金影响企业稳定高效运行所以百仁医疗需要加快存货的周转率

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