货币宽松或不宽松，2022年稳定增长—固定收益主题—20220607

1.货币政策提前发力，和其他政策有一个时滞。

从2020年下半年开始，国内的货币政策和财政，信贷，房地产政策逐渐不合拍。

2020年下半年以来，货币政策经历了从边际收紧到边际宽松的变化煤炭事件后，国务院金融稳定委员会强调保持流动性充足，随后资金利率由紧转松，总体保持合理充裕2021年下半年，国内经济下行压力显现2021年至2022年5月，央行多次降准降息，货币政策保持边际宽松

与之形成鲜明对比的是，2020年第四季度之后，财政，房地产，信贷政策都有不同程度的收紧财政政策方面，2021年广义财政支出同比甚至出现负增长2021年基建投资连续多月负增长，在不炒房的主基调下，房地产调控政策不断加码2021年下半年，房地产销售出现明显下滑，社会融资存量增速自2020年10月达到最高点后逐渐回落，信贷政策保持相对偏紧

简而言之，2020年下半年到2021年底，受外需旺盛，低通胀等因素影响，国内政策的重心更多放在长期和结构性改革上只有货币政策保持相对宽松的态势，金融，房地产，信贷政策一直保持相对偏紧的态势，具有较强的跨周期调整特征国内货币政策与财政，信贷，房地产政策存在时间错配

2.目前宽货币剩余空间可能非常有限，但其他政策潜力很大。

基于以上分析，2020年下半年以来，货币政策经历了从边际收紧到边际宽松的转变2021年至2022年5月，存款准备金率下调125bp，OMO利率下调10bp，MLF下调10bp，1年期和5年期LPRs分别下调15bp和20bp可以看到，政策利率都在下行利率应该总是与经济增长率相等目前，中国的国内生产总值与发展中国家相比仍处于较高水平因此，与发达经济体的利率相比，我国政策利率和准备金率进一步下调的空间非常有限

但与其他政策相比，在空间使用上没有明显的限制，潜力很大就财政政策而言，政府可以通过提高赤字率水平来提高财政可用限额2021年，美国的财政支出比2019年增加了50%，以应对疫情的影响中国基建投资增速在2009年上半年和2021年一季度也呈现较高增速2021年财政政策明松实紧，有很大的进一步发展空间房地产也有类似的特点房地产销售面积2009年增长43.6%，2016年增长22.5%，但2021年仅增长1.9%信用也是如此2020年10月，社会融资存量增速一度升至13.7%，与目前的10.2%相比，仍有较大提升空间

可以看出，货币政策有空间越来越小的特点，比如RRR降息的理论最低是0%，但实际上中国现在的最低要求是5%，各种政策利率也有类似的逻辑，理论最低只能降到0%因此，降准和降息的可用空间已经相对有限，而财政，信贷和房地产政策的使用空间受到的限制较少，还有很大的发展空间我们认为货币政策已经提前发力，政策利率进一步修正的空间不大广义货币很难成为后续发力点2022年下半年的稳增长需要广义金融+广义房地产+广义信贷的组合来支撑，2022年的政策可能是2021年的镜像在积极的政策组合预期下，下半年国内经济将会有明显的复苏

3.2022年的债券市场也可能是2021年的镜像。

综上，2021年稳增长压力小，货币政策宽松，金融等其他政策保持收缩，2022年稳增长有一定压力，需要财政等政策扩张2022年的政策可能是2021年的镜像

对于债券市场，我们认为也是2021年的镜像2021年，受宽松货币政策影响，债券收益率持续下行，债券市场持续时间较长但在2022年下半年，伴随着金融，房地产等稳增长政策的出台，经济将可能触底回升，2022年下半年债券市场收益率可能会明显上升所以最近多次建议减少组合时长对于可转债市场，由于下半年内需将逐步走强，经济将有所好转，我们仍坚定看好，维持之前的观点不变

风险提示:政策推进不及预期，国内疫情反复。